Éditorial

Les marchés actions se sont ressaisis au cours du premier trimestre (+8,8% pour le MSCI World, +7,9% pour le MSCI Europe, +8,4% pour le CAC 40), soulagés par la restructuration ordonnée de la dette grecque et la politique d'accompagnement monétaire de la Banque Centrale Européenne (opérations de LTRO). Les valeurs les plus anormalement décotées en ont le mieux profité, celles-là même qui ont fait l'objet de nos investissements du deuxième semestre 2011. Cette hausse est cependant loin d'avoir épuisé le potentiel de revalorisation des marchés ; la prime de risque en Europe s'établit en moyenne à près de deux fois son niveau historique.

Afin de tirer parti de ce potentiel, nos fonds sont concentrés sur trois types de sociétés :

• des entreprises présentant encore un niveau de décote extrême
• des sociétés faiblement valorisées en raison de leur dualité (une partie de leur activité en forte croissance compensant un pan en régression)
• des groupes à croissance décorrélée des aléas macro-économiques

Cette stratégie nous conduit aujourd'hui à privilégier des entreprises cotées en Europe et en particulier en France. Nous entretenons en effet avec celles-ci une proximité naturelle, mais la sur-représentation de sociétés françaises en portefeuille se justifie fondamentalement par la qualité de leurs affaires : il y a 35 sociétés françaises parmi les 500 premiers groupes mondiaux (une trentaine d'allemandes et 25 britanniques).

De plus, leurs cours présentent actuellement un écart de valorisation sensible par rapport à leurs homologues européennes, et a fortiori américaines. A titre d'exemple, Alstom se paye 9 fois le bénéfice attendu en 2012 contre 12 fois pour la moyenne du secteur et 11 pour Siemens. De même, le PER de L'Oréal, 20 fois le bénéfice attendu en 2012, paraît-il raisonnable comparé aux 25 de Beiersdorf (Nivéa) ou aux 28 d'Estée Lauder.

A l'instar de la plupart des valeurs détenues dans nos portefeuilles, L'Oréal et Alstom ont pourtant publié des résultats plus que convaincants.

• L'Oréal, avec une progression de 5% de son activité, tirée par le luxe et les nouveaux marchés (respectivement 24% et 35% du chiffre d'affaires) a fait croître son bénéfice de 9% dans une année difficile. Disposant de 500 millions d'euros de trésorerie, et d'une réserve de 6,7 milliards d'euros avec sa participation dans Sanofi, elle est en mesure de saisir toute opportunité d'acquisition vers les marchés à forte croissance.
• Alstom, forte de sa position de leader mondial dans les centrales thermiques à combustible charbon et dans l'hydroélectricité, a vu son carnet de commandes, et donc son chiffre d'affaires à venir, augmenter pour le cinquième trimestre consécutif, après neuf trimestres de baisse. Ces commandes proviennent pour près des deux tiers de pays émergents.

Comme l'essentiel des sociétés détenues en portefeuille, l'exemple de ces deux groupes démontre que leur niveau d'internationalisation leur permet de capitaliser pleinement sur la croissance mondiale et d'envisager leur développement avec confiance.